ここ数年、株高が続いているにもかかわらず、海外投資家やヘッジファンドの日本株からの撤退や規模縮小が相次いでいるという話が多方面から聞かれる。そして、その根源には、何やら伝統的なファイナンス理論への固執にともなうアクティブ投資の限界が見え隠れする。
〔photo〕iStockプロが買わない「割高銘柄」のほうが儲かる現実！
そもそもアクティブ投資の広義の定義は、「ベンチマークを上回るポートフォリオを構築、運用する投資法」ということになる。
ただ、この定義ではエンハンスド・パッシブ投資（指数の銘柄のウエイトを戦略的に調整することで超過リターンを目指すパッシブ投資）なども含まれてしまうため、狭義には「個々の企業のリサーチに基づく銘柄の選定によって」という文言を足したほうが正確だろう。
そして、このリサーチの根拠となるのがファンダメンタルズ分析だ。
こちらも、コンセプト的な側面から記述すれば、業界トレンド、損益・財務などを取材やモデル構築を通じて分析・予測することで、市場内の非効率性（市場ではまだ評価されていない情報、つまりは歪み）をとらえて収益を得るということになる。
さて、ここで問題となるのが、この非効率性、言い換えればアクティブ投資の源泉を、DCF法（キャッシュフロー割引法）やDDM（配当割引モデル）などの伝統的なファイナンス理論に基づいた価値に対する「株価の水準」に求めた点だ。
求めたというよりも、他に目安がなかったという方が正確かもしれない。そして、これが現在は諸悪の根源となっている。
具体的に数字を見ていきたい。今回は、分かりやすく足元の2018年初から現在までの期間に限定して分析を実施した。
まず、前提として年初来の割安株投資の効果を見てみる。
以下の図は、TOPIX500構成銘柄のうちで5人以上にカバーされている銘柄を母集団とし、PERの値の各分位ごと（5分位分類）の平均リターンを見たものだ。
出所：Datastream予想PERによる銘柄の分類は2017年末時点、リターンは2018年1月第一営業日から直近までのリターンを用いている。事実としては、完全に「割高」銘柄の一人勝ちなのである。
