インフレ目標不達の「日銀量的緩和」そろそろ後始末に入る時期

「景気後退期」に備え金利操作回帰を
竹中 正治 プロフィール

2016年9月の政策修正の矛盾

こうした変化に折衷的に対応したのが、2016年9月の日銀の政策修正だ。この時、日銀は金融緩和の「総括的な検証」を行い、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を新しい政策枠組みとして開始した。

その主たる内容は、1)短期金利については日銀当座預金残高にマイナス0.1%の金利を適用する、2)10年物国債利回りを概ねゼロ%で推移するように国債買入れを通じて操作する、3)保有残高の増加額を年間約80兆円とする現状の買入れペースを維持するである。

今年の7月に10年物国債利回りの利回りの上限について僅かに柔軟化の示唆があった他はこの方針が今も継続されている。

しかし短期金利がマイナス0.1%で10年物国債利回り0%という金利水準に関するコミットメント(日銀はこれをイールドカーブ・コントロールと呼んでいる)と、国債保有残高の年間80兆円増加ペースという量に関するコミットメントは、明らかに相互に矛盾しており、発表当初から批判が上がった。利回り水準にコミットすれば国債購入量は確定できず、国債購入量にコミットすれば、利回りは確定できないからだ。

実際、その後の推移は図表2が示す通り、日銀は利回り水準のコミットを優先し、国債等の保有残高の前年同期比の純増額は直近で50兆円と目標比大幅に減少している。ベースマネーの増加額もそれに応じて減少している。

 

もはや量的コミットメントは不要であるばかりでなく、それに固執することは合理性を欠くことを日銀の操作自体が示唆しているのだ。にもかかわらず量的コミットメントを日銀が未だに継続しているのは不可解だ。

図表2

提案、金融政策の迷路からの出口

現下の量的金融緩和政策をこのまま持続した場合に、どのような不都合が生じるか否かはリフレ派と批判派の間で議論の対立があるが、字数の制約で今回は省略する。むしろ物価上昇率2%目標は長期の目標とした上で、いずれ到来する景気後退期に備えて金融政策の操作性をどのように維持するかについて提案しよう。

まず既に空回りしている量的なコミットメントは解除して、イールドカーブ・コントロールのみにする。その上で、10年物国債利回りのレンジを明確に設定することだ。

例えばマイナス0.1%からプラス0.4%とし、市場利回りがレンジ内にある限りは介入しない。しかしレンジの淵に来た時にはレンジ内に押し戻すように日銀が長期国債の売買介入を行う。そうすれば国債売買市場がほとんど開店休業に近い状態になっている現状も改善するだろう。

景気の回復がさらに続いてインフレ率が2%方向に上がる場合は、長期国債は実質利回りが低下するので民間市場参加者は国債を売るだろう。つまり長期国債価格は下がり、利回りは上限に近づく。そこで日銀は長期国債の買い介入をすることになる。

もしインフレ率の上昇が予想外に強い場合は、短期金利と長期金利双方を上方にシフトし、米国のFRBがこれまで行ってきたような量的金融緩和の段階的な終焉に向かえばよい。

逆に景気回復が鈍化、失速してインフレ率が下がる、あるいはデフレに戻るならば、長期国債の実質利回りは上がるので民間市場参加者は長期国債を買う。つまり長期国債価格が上がり、利回りはマイナス0.1%に接近する。日銀はそこで長期国債の売り介入をすることになる。

デフレに向かう局面で日銀が国債売り(ベースマネーの回収)を行うのは逆ではないかと思う人もいるかもしれないが、必要準備をはるかに超えて500兆円前後になったベースマネーが何十兆円減ろうが増えようが、実体経済に変化は起こらないことは経験済みのことだ。

この場合、日銀の国債売りで円高になることを懸念する意見もあるが、為替相場に金融政策が影響を与えるのは、理論的にも実証的にも国債利回りの変化(内外金利差の変化)を通じてであり、懸念には根拠がない。

この操作のメリットは、1)長期国債市場の流動性と柔軟性を回復する、2)日銀は利回りレンジ内で長期国債を安く買って、高く売る操作を長期的に継続することで、金融政策のコストを抑制しながら、景況感に合わせたイールドカーブ・コントロールをすることができるようになることだ。量的なコミットメントを捨てて、長期金利を含めた金利水準の操作に一本化すること、日銀の理性もその方向を見据えているものと期待している。