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インフレ目標不達の「日銀量的緩和」そろそろ後始末に入る時期

「景気後退期」に備え金利操作回帰を

2013年4月に「量的・質的金融緩和」としてスタートした大規模な国債買い入れを軸とした金融緩和政策が、消費者物価指数で前年比2%という目標を達成する見込みが立たないまま継続されている。

安倍政権が円高是正(円安)とデフレ脱却を目標に大胆な金融政策を打ち出し、株価の上昇と円安が始まった時に、私は「これで日本経済は好転する!」と快哉を叫んだ人間のひとりなので、広義にはリフレ政策支持派だ。

しかし、いかなる経済政策もその効果は、その時々の具体的な条件に依存している。そういう意味では私は「条件付きリフレ派」あるいは「日和見主義的リフレ派」と自称している。

2013年以降、企業利益は過去最高の更新を続け、雇用数は増加し、失業率は2%台まで下がった。これ以上はないほどの好結果だ。ところが、消費者物価指数で前年比2%という物価目標は大幅に未達で、残念ながら今の金融政策は半分空回り状態だ(図表1参照)。

何が問題なのか、どういう選択肢があるのか、整理してみよう。

図表1

物価上昇率2%にこだわる意味

まず、なぜ消費者物価指数で前年比2%というインフレ率が求められるのか。金融政策の目的は景気変動の平準化である。つまり景気の過熱を抑え、不況に対しては景気押上げという効果を発揮するためには、趨勢的にプラスのインフレ率が必要だ。

 

なぜなら景気(実体経済)に影響を与える金利水準とはインフレ率を差し引いた実質金利である。ところが「実質金利=名目金利-期待インフレ率」(フィッシャー方程式と呼ばれる)なので、もし期待インフレ率がゼロやマイナス(デフレ)になってしまうと、名目金利をゼロまで下げても実質金利はもう下がらず、不況でも景気押上げ効果が十分に出ない。

デフレの幅が大きいほど、名目金利をゼロまで下げても実質金利は高止まりし、金融政策ではデフレ不況から抜け出せなくなる。

米国ではインフレ率が2%を超え始めたので、順調に金利引き上げが進み、来年末頃までには政策金利は3%に近づくだろう。これが次期景気後退期に金利下げの余地を生むのだが、低インフレの今の日本にはそうした政策余地がない。これは悩ましい問題だ。